“你拿着100美元的现金走到柜台，换了一堆等值的筹码，然后潇洒地转身坐上牌桌。”

要解释“稳定币”这个当下最炙手可热的概念，再没有比赌场这个场景更形象的了（并无贬义）。用真金白银换来数字筹码，然后在加密世界的牌桌上下注、交易、流转。

你手中的筹码，可能就是以USDC、USDT等为代表的稳定币。而发“筹码”的柜台之一，便是这些稳定币的发行公司，例如USDC的发行公司——Circle。他们是进入数字加密世界的必经之地。

只不过这些“柜台”不能把收到的钱随意花掉，而是必须作为储备金或者抵押物，并承诺：“任何时候你都能把筹码1比1的换回现金。”

过去几年，稳定币的主要用途是作为币圈内部的交易“桥梁”。比如，你必须用美元等法币换取稳定币，再用稳定币去换比特币、以太坊等。但现在，因为更快的时效、更低的成本，以及去中心化的设计，稳定币的使用场景变得更加广泛。并随着美国等主权国家陆续出台监管法规，传统银行系统也开始拥抱加密清算。“筹码”们开始走出牌桌，走进现实世界的支付场景、跨境转账，甚至B2B结算。

而高举“合规+价值稳定”大旗的Circle，正站在这场趋势的前沿。2025年6月5日，在美国纽约证券交易所上市首日即大涨168%，随后几周股价一路狂飙，从发行价31美元最高涨至约299美元，市值一度接近720亿。

这家公司积极拥抱监管、很少炒作、也不割韭菜。他看上去是币圈里最“保守”的，也是传统金融体系里最“激进”的。理解Circle的过去和未来，也许能让我们稍稍拨开一点面前暗流涌动的迷雾。

第一部分 “好学生”的成长之路

Circle的创始人兼CEO——杰瑞米·阿莱尔（Jeremy Allaire）在学生时期并非传统意义上的“标准好学生”。他从小接受蒙特梭利教育，这种教育理念注重自主探索、同伴协作和责任感。

在大学，他主修政治学与哲学，辅修经济学，既不属于科班的“码农”，也不是典型金融出身。正是这个时候，阿莱尔成为了互联网的信徒，并开始认识到：一个通过开放技术协议连接起来的全球计算机网络，将带来社会和经济的全面变革。

上世纪90年代末，互联网刚刚兴起，阿莱尔开发出了一种让普通人也能快速开发Web应用的工具，并创办了自己的第一家公司Allaire Corporation，不久后被大厂收购。之后他又创办一家在线视频平台（Brightcove），并成功带领公司于2012年在纳斯达克上市。

连续成功的创业经历不但让他掌握了平台级产品的构建方法，也更加强化了他心中的理念：“内容、支付、信息，本质上都是可以在开放网络上流动的协议。”

这种技术底层观再后来直接影响了Circle的架构。阿莱尔在Circle招股说明书中写道：“我相信，自由的信息与自由的市场，如果能在开放的协议中被连接起来，将使世界更稳定。”对他而言，稳定币就是“数字货币的基础设施”，应像互联网一样开放、互通、可嵌套。

2008年的金融危机，让他认识到当前金融体系的脆弱。5 年后，他便与Adobe前首席科学家肖恩·内维尔共同创办了Circle。当时的币圈还处于蛮荒期，Circle要做“美国版支付宝”式的数字钱包，结合比特币转账与法币兑换，为跨境转账、资产托管提供更快、更便宜的通道。彼时，银行间跨境清算（SWIFT系统）普遍需3–5个工作日，而Circle利用“现金→比特币→现金”的路径，在最多几个小时内就可以完成资金流动。

Circle在成立之初，便拿到了900万美元A轮融资，创下了当时加密领域融资纪录。2015年，Circle又相继获得高盛集团和IDG资本领投的5000万美元融资。同年8月，Circle获得了纽约金融服务局颁发的第一张数字货币许可证BitLicense，这意味着Circle可在纽约州持证提供数字货币服务，成为其合规发展的第一个重要里程碑。

到2017年，随着加密货币市场进入牛市，Circle也顺势进入交易所业务领域。公司以约4亿美元收购美国合规交易所Poloniex，当时Poloniex在美国的市场份额约60%，是排名第一的合规交易所。至此，Circle形成了三大业务线：交易所Poloniex、OTC（场外交易）服务、支付业务Circle Pay。

然而，真正的转折点出现在2018年。虽然当时各大交易所都在发行自己的稳定币，整个市场也依然由泰达（Tether）公司发行的USDT主导，但合规稳定币这个赛道还没有一个明显的赢家，阿莱尔显然也看清了这一点。

这一年，Circle与Coinbase（后来成为第一家在美国上市的加密货币交易所）成立合资公司Center，推出锚定美元的稳定币USDC。在大部分竞争对手缺乏合规监管、透明审计的背景下，USDC靠着“合规+审计+稳定与美元1：1兑付”的形象迅速站稳脚跟。

但好学生也难免遇到挫折。2018年到2019年，币圈遭遇“加密寒冬”，Circle收购的Poloniex交易所市占率暴跌至1%，Circle的估值也从30亿美元跌至不到8亿美元，并面临着生存危机。

此时，阿莱尔不得不立即出手。他果断将Poloniex卖掉，同时剥离所有其他业务，只保留USDC稳定币相关业务。后来证明这个决定是明智的，因为在加密寒冬中，作为边缘业务的稳定币USDC反而成为了Circle唯一增长的业务。这次战略收缩也成了Circle活下来的关键。

此后数年，USDC一路高歌猛进，2020年至2022年，USDC发行量从10亿美金暴涨至550亿，2022年算法稳定币Luna暴雷事件，更是无形中送上了“助攻”，让大家更加愿意选择安全合规的USDC，使其发行量也一度达到了559亿美金。

在广大使用者眼中，稳定币的最大风险来自于“能否安全且稳定的兑付”。所以Circle一方面积极拥抱监管，用合规发展来打消大众的疑虑。另一方面，Circle收到的美元并没有像泰达公司那样进行比特币、黄金或收并购等高风险投资，而是全部以现金或购买短期美国国债的形式进入传统的银行体系，让大众更加信任的银行来提供兑付的“安全感”。

但颇具讽刺意味的是，USDC首次大幅与美元价格脱锚并非源于Circle自身问题，而是因其储备金存放的传统银行突然倒闭所致。

戏剧性的一幕发生在2023年，硅谷银行（SVB）突然倒闭。Circle存于该行的33亿美元（占其资产约8.25%）被冻结，市场恐慌情绪瞬间被点燃，由此导致USDC出现挤兑，价格一度跌至0.9美元附近，USDC与美元短暂脱锚。但好在Circle在48小时内完成兑付，并在美国政府介入后快速恢复市场信任。

最终，渡过一劫的Circle，反而因为这次事件增强了其在全球稳定币市场中的“可信标杆”形象。

如今，Circle已在包括美国50个州、英国、法国、新加坡、日本、香港等多个国家和地区持牌合规经营，抢先竞争对手泰达公司成为首家全面遵守欧盟MiCA法规的主要稳定币发行商，并成功在欧洲市场发行以欧元兑换的EURC。

其储备金存放在纽约梅隆银行等世界各地最大的银行中，并由全球四大会计师事务所每月审计，保证合规化和资产透明度。

但是有一个绕不开的问题是：既然1USDC长期等于1美元，储备金又不能随意花掉，那Circle这家公司到底怎么赚钱？

第二部分 进化中的商业模式

Circle现在的总部位于美国纽约，目前拥有约900名员工。尽管团队规模已具一定体量，但它的营收结构却十分“单一”。

在Circle聚焦稳定币业务之后，其盈利模式简单直接。用户用1美元兑换1枚USDC，Circle将收到的这1美元作为储备金存入短期美国国债或货币基金账户，由贝莱德等机构托管。这些资产的利息收益，就是Circle的主要收入来源。

2024年，Circle实现营收约16.76亿美元，其中高达99%（约16.61亿美元）来自兑换USDC收到的美元储备金所产生的利息。

这意味着，Circle目前的商业模式几乎完全依赖于两个变量——发行规模与利率。

这套模式的问题显而易见。

一方面是过于依赖宏观利率。虽然当前美国短期国债年化收益率还在4%–5%，不过一旦美联储降息，Circle的营收将相应缩水。而如果未来利率升高，其所持国债的市场价值会因债券价格与利率反向变化而下跌，导致其储备资产的市值缩水。

另一方面，Circle并不独占USDC带来的所有收益，Circle自身净利润率不足10%，在掌握高现金流的表象下实际盈利能力相当有限。根据彭博社统计，2024年Circle所创造的16亿美元利息收入中，超过9亿美元流向了Coinbase等渠道合作方。

而之所以营收的大头被Coinbase分走的原因，还得从双方的合作说起。

2018年，Circle与Coinbase共同创建美元稳定币USDC，Coinbase作为美国最大的加密交易所，拥有巨大的用户基础和发行场景。USDC初期流通量几乎全部依赖Coinbase带来的交易需求，Coinbase也长期是USDC最大的分销渠道。

但在2023年，Center联盟解散，Circle成为USDC唯一管理方。Circle与Coinbase签订了一份每三年续签一次的协议，协议的重点有两项：

一是Coinbase和Circle采用双层机制分配USDC带来的收益，其中Coinbase平台内USDC的收益全部归Coinbase所有，而平台外USDC（如个人钱包或其他交易所）的收益双方各分50%，实际算下来Coinbase分走了61.5%的收益，这也解释了前面为什么Coinbase获得了Circle大部分的收入。

二是只要Coinbase能够满足两项基本的“KPI”（具体内容公开资料里未透露），这份协议理论上可以无限续签下去，而Circle并不能单方面进行终止这种看似不平等的条款。这意味着即便未来与Coinbase重签协议，Circle想要彻底摆脱Coinbase也并不容易。

而在这一方面，Circle的最大竞争对手，USDT发行方泰达公司的日子就要好过得多。泰达公司成立于2014年，注册地在英属维尔京群岛，总部位于香港。2023年，其净利润超65亿美元，而且不用跟任何交易所分享收益。

虽然在合规和透明度方面表现不如Circle，但USDT的市场份额高达62%，远远高于USDC的25%。并且泰达公司已经开始逐步改善了储备金的结构，其资金的安全度和透明度也在慢慢提高。截至2025年二季度，约81.5%未现金及现金等价物，剩余部分才是比特币、黄金等其他不那么合规的部分。不过，也正是这不到20%的部分，为泰达公司贡献了超过50%的收益。

目前泰达公司仅在泰国等东南亚新兴市场获得政府的合规许可，而在美国的合规市场、日本、以及欧洲暂落后于Circle。作为行业龙头的泰达公司不会甘心因为合规问题丢失市场，再加上近期抱上了美国商务部部长霍华德·卢特尼克这个政治大腿，泰达公司未来的发展逐渐合规化将是必然的趋势。

不过，Circle上市之后股价狂飙超过7倍，深知其现阶段各种问题的华尔街，买的可不是他稳定币市场“老二”这个称号，而是未来的星辰与大海。

第三部分 星辰与大海

为了摆脱仅靠“吃利息”的单一盈利模式，Circle近年来也做了不少布局：

一是作为B端“支付管道”，把USDC嵌入全球支付体系。

Circle正努力将USDC打造成跨境支付与清算的基础设施。他向Stripe（在线支付服务公司）、Visa、Shopify、Mercado Libre等全球支付平台提供API接口，让开发者能轻松调用USDC实现点对点交易。

与传统电汇相比，USDC的优势明显：手续费低至0.1%，远低于SWIFT的1–2%；交易确认时间仅需10分钟，而SWIFT通常需1–3天。并且支持合约自动结算和税务合规，极具扩展性。

这种能力特别适用于全球跨境电商、自由职业者结算、国际打工汇款、Web3企业代发薪资等高频场景。尤其是在南美、东南亚、中东等金融基础设施薄弱区域，USDC的性价比与便捷性是实打实的“降本增效”。

二是从“发币公司”进化为“链上金融基础设施”。

除了支付层，Circle还在搭建更底层的金融平台架构：钱包、身份认证（KYC）、链上数据合规处理、可编程金融协议等全栈模块。它希望从“稳定币发行者”变成“加密世界的金融基础设施”。

这套逻辑在全球金融版图上也越来越清晰。USDC储备中有70%是美国国债，这一机制实际上帮助美国“间接输出了美债”，将美元霸权扩展到链上世界。

这也是华尔街愿意给它超高估值的核心逻辑：不是因为Circle现在赚得多，而是它有可能成为“美元全球化2.0”的重要基础设施。

但想实现这一目标，Circle必须解决现阶段的很多问题。比如，摆脱对Coinbase的渠道依赖，建立自己的分销能力。

在这一方面，Circle已经与Coinbase的竞争对手币安开始深入的合作，包括：向币安支付6025万美元激励资金，推动币安持有至少30亿枚USDC，并扩大交易对接入等。2025年1月，币安已超越Coinbase，成为全球最大的USDC交易市场，单周交易额达240亿美元，占总量的49%。

Circle通过这种方式，成功实现了对Coinbase市场份额的分流，为自身在渠道层构建“多点分销”奠定基础。

与此同时，Circle还在积极拓展其支付网络（CNP）。

例如，与巴西Nubank合作，USDC接入其2800万用户体系，成为当地第二大跨境支付工具；整合巴西PIX与墨西哥SPEI等本地支付系统，嵌入贸易与汇款场景；与Grab合作在新加坡、马来西亚上线USDC本地支付，覆盖600万用户，推动东南亚USDC交易量的扩大。

这些突破，正在让Circle成为真正意义上的“跨链、跨国、跨系统”的清算平台，而不再依赖单一交易所渠道。

当然，Circle面临的挑战同时也在快速升级。

老对手泰达公司的USDT虽然透明度较差，但体量更大、盈利能力更强，其仍掌控着灰色支付市场。另外，传统巨头也在纷纷布局，例如PayPal推出自家稳定币PYUSD，绑定现有支付场景。并且像meta、亚马逊等拥有丰富庞大使用场景的互联网巨头也不排除有入局的动作。

还有零售巨头的介入，沃尔玛金融科技公司One正在开发与USDC竞争的稳定结算工具，其客户基础、消费场景、门店网络优势极为强大。

另外，各国央行也开始发力。英国、日本、香港等地区已布局CBDC（央行数字货币），以京东和阿里巴巴为代表的中国对手，也正在跑步进场，非美元的稳定币的发展也不甘落后。

可预见的是，未来各路英雄豪杰将围绕“用户规模与流通量”展开激烈的搏杀。

在极具变化的新赛道，Circle在信任度与合规性方面优势明显。它既要和币圈“灰黑玩家”对抗，也要和法币世界的“正规军”共存，还要应对互联网巨头的新打法。即便稳定币的发展前景一片光明，但诸如“USDC是不是未来的数字美元”“Circle 能不能成为链上的SWIFT”的问题。

现在，还没人能给出明确的答案。

尾声：

不知不觉中，尼日利亚已成为非洲地区稳定币采用最为活跃的国家之一。截至2025年，该国拥有920万个活跃的稳定币钱包，稳定币在当地市场份额达到67%，超过35%的成年人每天都使用数字货币。

生活在尼日利亚的人们用稳定币支付账单，接收海外亲友的跨境汇款。也许他们都没听说过“区块链”，只知道这种钱转账比银行快得多、手续费便宜得多，也不会被汇率吞掉一截。类似的故事也在阿根廷、委内瑞拉、菲律宾、土耳其、中国香港等地上演。

但真正的变革，往往发生在我们看不到的地方。你以为只是多了一种“数字钱包付款方式”，其实背后可能是几十年的清算逻辑正在被重写。

我们可能不会人手一个加密货币“钱包”，稳定币也不会成就社会大众的暴富美梦。但它正在一寸一寸地渗进全球金融的骨架里——悄无声息，却改变着一条条资金流的路径。

也许未来某个不经意的瞬间，你发现汇款到账时间从3天变成了3分钟；在某个网页的底部，支付方式多了一栏写着“USDC”；又或者，要到在某场金融危机后，更多的人才会默默转向了链上的那一枚“筹码”。

真正的好戏，往往都会悄无声息的开场。Circle不一定是这场戏最后的主角，但它已经站到了舞台中央。

“加密货币都是骗局”的论调犹然在耳，而“稳定币”的大幕已全然不顾地缓缓拉开，围观者、候场者、表演者、管理者、评论者已悉数就位。

全文完

参考资料

[1]Circle官网资料及上市招股书

[2]Circle 的中国故事: 如何从多元化集团变成稳定币提供商，深潮

[3]宏观深度：稳定币将如何影响全球货币体系，华泰

[4]一文了解合规稳定币龙头 Circle 发展史，岳小鱼