再论美元稳定币发展带来深刻警示
王永利（资深银行家）
美国积极保护和支持加密资产的挖矿和交易乃至成为国家战略储备，支持美元稳定币合法运行，具有重大而深远的战略考量，是认为伴随区块链与加密技术的发展，加密世界具有广阔发展空间，将对人类世界产生强大影响力。对此，中国需要高度重视并积极应对。
（本篇是对上一篇“美元稳定币加快发展带来深刻警示”的补充修改版）
美元稳定币的出现和加快发展
2009年1月3日，比特币及其运行的区块链正式推出并持续运行，但因不能与法定货币兑换，缺乏应用场景，基本上属于技术极客们的游戏，并未产生多大社会影响。2010年5月22日，美国有人用10000个比特币购买了价值25美元的两张披萨饼，成为比特币第一次与法定货币的兑换，比率仅为1比特币0.0025美元。
在比特币区块链基础上，2013年以太坊区块链及以太币问世，围绕提高运行效率增强应用，将比特币所有节点参与的“工作量证明法”改变为少数节点参与的“权益证明法”，并加入了智能合约，同时推出新币发行模型ERC20等协议标准，带动新币首次发行募集比特币或以太币的ICO发展，创造了比特币、以太币的应用场景，推动其价格加快上涨，社会影响力随之增强。
比特币、以太币等属于区块链“原生加密资产”，而通过ICO发行出来的则属于“衍生加密资产”（更具证券资产属性），尽管都被称之为“加密货币”，但它们其实并不完全相同，理应加以区分并有不同监管。
“加密货币”推崇者希望并竭力宣传其能颠覆或取代现有的国家法定（主权）货币，但由于比特币、以太币的价值只有与法定货币兑换才能最终实现。所以，其只能是一种新型加密资产，而不可能成为真正的货币，难以颠覆或取代法定货币（比特币最多作为加密资产之间兑换的中介）。
但比特币等加密资产，只要承认其合法存在，就完全可以像黄金一样开展现货（即期、远期）以及期货、期权、ETF、ETP等更多衍生品交易，而且由于其属于去中心、无国界数字资产，天然具备线上全球化7x24小时连续交易特性。
然而，传统的法币支付清算体系难以满足这种线上全球化7x24小时连续交易与即时清算的需求，加密资产交易发展就需要搭建出连接加密资产与法定货币的桥梁。由此，率先催生出与最主要的国际货币——美元等值挂钩、运用区块链技术，通过公共（非许可）区块链平台全球化广泛互联、7x24小时点对点交易并即时清算、成本大大降低的首个美元稳定币——USDT。
USDT是Tether公司（由私人投资2013年在马恩岛和香港注册的 Realcoin公司，于2014年11月更名而来。其中，注册在香港，不仅是因为香港是国际金融中心，而且当时比特币最大的挖矿机供应商“比特大陆”在中国，挖矿和持币最多的人在中国，最早的比特币交易所OKcoin和火币在中国，ICO最活跃的市场在中国，在香港注册和运营可以更好地服务大陆客户）发行的，以美元现金、存款或国债等高流动性资产足额储备支持的稳定币“Tether USD”的缩写。Tether 2014年11月发布USDT白皮书，2015年2月在加密资产交易平台 bitfinex 和 Poloniex 上线，此后又在更多的加密资产交易平台上线，可以线上全球化7x24小时点对点交易和即时清算（无需通过银行等账户中介以及SWIFT等电讯中介，效率大大提高，成本大大降低），至今运行已超过10年历史。现在，USDT流通市值超过1600亿美元，2024年盈利超过130亿美元。
尽管Tether承诺为USDT储备100%的美元资产，但由于一直坚持去中心化，没有得到足够的外部审计与监管，没人知道其储备是否充足或被挪用，是否存在信贷投放等超发USDT的情况， USDT的市场价格实际上并不是与美元一直等同的，历史上也曾出现较大幅度的贬值，大幅低于1美元。
在USDT基础上，2018年美国金融科技企业Circle与加密资产交易所Coinbase携手在美国注册推出新的美元稳定币USDC，旨在为市场提供一种透明合规更加稳定的美元稳定币，以应对当时业界对USDT储备透明度的广泛质疑。同时，也出现了跟比特币等加密资产或黄金等大宗商品挂钩追求价格稳定的资产稳定币，以及应用算法（内含对冲机制）追求价格稳定的算法稳定币等，但实际运行中都出现了很大问题，没有达到预期目的和影响，本文不加论述。
跟某种法定货币等值挂钩的稳定币被统一叫做“法币稳定币”，尽管也被有些人叫做“加密货币”，但却形成了自身不一样的特点：
法币稳定币是由其锚定货币的币值作为支撑的，其“稳定”特指与锚定货币的价格稳定，也会随锚定货币币值的变化而变化；稳定币实质上是其锚定货币的“代币”，具有法定货币实现不了的特殊作用，满足特殊的支付清算需求。所以，法币稳定币不同于比特币等一般的加密资产或虚拟资产；稳定币改变的不是货币本质，而是货币表现形态与支付清算方式。不同于传统的法定货币支付清算方式，稳定币完全绕开了银行和SWIFT，形成了全新的在公共区块链平台上全球化7x24小时去中介点对点的即时支付清算体系，成为连接加密世界（Web3.0）和去中心化金融（DeFi）等日益重要的金融基础设施。支持加密资产交易发展，成为稳定币产生与发展最重要的基础和动力。
美元稳定币的出现和发展，促进加密资产交易加快发展和社会影响力明显增强，并进一步催生出NFT（非同质化通证）、RWA（真实世界资产通证）（不宜把“通证”叫做“代币”）等数字化、份额化资产交易与DeFi的发展，形成加快发展的无国界“加密世界”。这反过来又推动美元稳定币加快发展，新的美元稳定币开始涌现，其应用场景不断拓展，在跨境汇款和贸易结算中扩大使用，越来越渗透到传统金融领域，不断增强加密资产与法定货币、加密世界与现实世界的融合，并扩大了对美元与美国国债（作为储备）的需求，吸引银行、卡组织、交易所、汇款公司等传统金融机构，以及跨国零售商、互联网电商平台、支付机构、大型科技公司等纷纷参与。特别是特朗普高调支持加密资产发展并当选2024年美国新总统后，美元稳定币更是呈现出大幅加快发展的态势，并带动其他国家和地区增强对法币稳定币的关注、探索与监管。
目前，美元稳定币在全球法币稳定币中起步早发展快，占比超过98%。美元稳定币市值在2020年末约50亿美元，2023年末约1700亿美元，2024年末突破2000亿美元。2024年稳定币结算量超过27.6万亿美元，超越卡组织Visa和Master的规模。2025年更是呈现出加快发展态势，2025年6月末突破2600亿美元。美元稳定币已经形成包括发币主体（方案设计与运营管理等）、分销渠道或交易平台、储备资产托管与审计机构、持币主体、稳定币与法币兑换（场内与场外）、稳定币直接借贷撮合平台、监管机构等之内的诸多参与者和复杂产业链。也在推动RWA（包括真实数据资产通证化RDA、以及股票、债券、货币基金等的通证化）加快发展。
在这一过程中，对加密资产与稳定币到底如何看待，要不要监管以及如何监管，世界范围内一直存在很大争议和分化。但随着加密资产与现实世界融合的增强，越来越多的国家和人们认识到，对加密资产与稳定币，完全排斥打压或放任不管都是危险的，必须坚持趋利避害，既要鼓励创新，也必须加以合理监管。即使美元稳定币有利于增强美元国际影响力，扩大美债需求，但脱离监管，其大规模发展也会对美元和美国金融体系产生严重冲击，成为一把“双刃剑”。
美国积极保护和支持加密资产的挖矿和交易乃至成为国家战略储备，支持美元稳定币合法运行，具有重大而深远的战略考量。这不仅着眼于运用区块链等技术促进支付和金融系统创新，巩固和强化美元国际地位，为美国国债创造新需求并压低其利率水平，更重要的是认为，伴随区块链与加密技术的发展，加密世界具有广阔发展空间，将对人类世界产生强大影响力，作为大国，必须抢占在加密世界的制高点。对此，需要其他主要国家，特别是中国，引起高度重视并积极应对！
法币稳定币纳入监管后的新变化
当地时间5月19日美国参议院一审通过《美国稳定币创新法案》（《GENIUS法案》），并于6月17日终审通过。在特朗普总统催促下，众议院在7月16日审议通过，特别普于18日签署后赶在香港之前正式生效；香港立法会5月21日三读通过《稳定币条例草案》，6月6日发布公告将于8月1日正式生效。这推动更多国家和地区加快法币稳定币研发与立法进程，法币稳定币纳入监管成为全球大势。
法币稳定币纳入监管后，将带来深刻变化，必须高度关注：
一是法币稳定币必须持牌经营接受监管。必须满足国家监管机构的授牌标准，接受其统一的监管要求（包括KYC、AML、CFT、消费者保护等）。这将改变原来稳定币去中心（去监管）野蛮生长的局面，稳定币的去中心将减弱，中心化将增强（实际上属于被国家“收编”或“招安”）。
放眼看，稳定币挂钩的法币，完全可能借鉴稳定币的技术和模式，改造成效率和成本不落后于稳定币的数字法定货币，完全替代法币稳定币，或使其在有限范围内发挥法币的辅助作用——法币稳定币可能只是探索期的过渡产物。
二是严格防止稳定币超发滥发。法币稳定币的资产储备不低于100%（具体品种，特别是存在市场价格变化的，仍需细化规则），并由独立机构托管，不得少收、挪用或用于抵质押，需接受独立审计并至少按月公告；稳定币只能通过法币资产兑换产生（储备资产不是持币人的存款，而属于发币人的特殊资产），不得进行信贷投放（创造货币），也不得为持有者支付利息等收益，从而防止稳定币发展可能对法币的冲击，使稳定币真正成为锚定货币的代币并保持等值关系。这将突出稳定币的“代币”属性和支付清算功能（也被称为“支付型稳定币”），而大大弱化其资产属性和投资收益功能，其本身不应有升值空间并成为投机工具。
大量新的稳定币出现，将使得稳定币的相互竞争非常激烈，加之监管成本提高，发行人的盈利水平将大幅降低，能否生存下来，关键是要有良好的应用场景和充足用户，引流成本与交易量成为决定因素。没有良好应用场景和引流优势，发稳定币是很难盈利和生存的。那种认为纳入监管，承认稳定币合法后，就将推动稳定币倍增式大发展并相应扩大美国国债需求的说法，其实存在很大不确定性（稳定币增加的国债储备，很多都是在二级市场购买的，并不一定都会增加国债总额）。
由上可以说，法币稳定币纳入监管，不是去中心货币与金融（DeFi）的成功，而是新的货币支付清算技术和运行模式的成功，是国家主权的成功。
三是必将推动相关领域，包括各类加密资产及其交易平台等所有参与者配套监管的加强和完善。欧盟在2024年底正式实施加密资产市场（Markets in Crypto-Assets，MiCA）监管法案基础上，仍在不断补充完善。今年6月初新加坡发布公告：非持牌数字代币服务商6月30日后一律清除，表明加强监管的决心。6月26日香港发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，在支持数字资产发展的同时强化相关监管。美国众议院7月18日表决通过的《CLARITY法案》，旨在对加密资产实施分类与针对性监管，明确 SEC 监管“数字资产证券”，而 CFTC 监管“数字商品”，对于同时具备证券与商品特征的“混合型”资产，要求两家机构进行协调，明确监管规则。
多国推出自己监管的法币稳定币之后，必然存在相互竞争，就需要加强这方面的国际监管协作，推动监管制度的国际标准建设与严格执行，避免留下监管真空，推动加密整个世界合规发展而非野蛮生长。
法币稳定币发展带来新的思考
一是法币稳定币与其挂钩法币的关系。纳入监管的与法币等值挂钩的稳定币，实质上就是其挂钩货币的代币，并不是对货币的革命，可以在法币难以满足特殊需求的地方发挥作用，改变的是运行方式，替代不了其挂钩货币，必须接受货币当局的监管，防止其对法定货币与金融体系产生重大冲击。
现在的问题是：央行数字货币（CBDC）是在2013年G20财长和央行行长会议上提出的，基本上与USDT同时起步，为什么CBDC的应用和影响与USDT相差甚远？既然代币能实现线上全球化7x24小时运行，法币本身为什么不能直接完成数字化并达到这样的水平？越来越多的美元稳定币出现，没有央行兜底，就属于不同货币，存在不同价值与套利空间，势必给监管带来很大的挑战与压力，是否真有必要？是否需要央行兜底？能否通过统一的数字美元完全替代它们？
CBDC落后于USDT，背后的原因应该是：
USDT就是为满足加密资产线上全球化7x24小时交易，但又离不开法币支付清算的需求，运用区块链与加密等新技术，搭建起连接加密资产与法定货币的通道或桥梁（加密资产交易清算是稳定币出现的根源和最重要的应用场景），抢抓新的商机，赢得可观的收益。这样，目标清晰、路径简单、激励有力，推动其很快出台运行，并在运行中不断修改完善。
而CBDC是在比特币与以太币等（被称为“加密货币”或“数字货币”）加快发展，价格出现大幅上升，社会影响明显增强，甚至被宣称将颠覆或取代主权（法定）货币后，在G20会议上引发央行行长的高度警惕，为防止被颠覆或取代而匆忙提出的新概念。这其中存在的问题是对比特币等到底会不会成为去中心超主权可以全球流通的货币缺乏准确认知与把握，急于推出CBDC与其抗衡（其实隐含着加密资产可以成为货币），或者将其作为非法货币全面封锁打压，而不是承认其属于合法资产（但不可能成为真正货币），可以线上全球化7x24小时交易，加快改造自己，尽快满足加密资产发展带来的新需求，结果失去最重要的目标（支持加密资产交易发展），并在基本定位上，为防止对现行金融体系产生巨大冲击，仅仅定位于M0（替代现金）与零售型，把应用重点放在境内而非跨境，由此在技术创新与运行模式上难有大的突破。加之中央银行牵头，缺乏足够的利益激励，结果很难成功落地。这是值得深刻反思的。
二是对货币必须有重新认知。不能将货币的表现形态（如贝壳、铸币、纸币）等同于货币本身，更不能把货币等同于现金。货币的本质是不能改变的（否则就不能称之为货币了），但表现形态与运行方式完全可以改进（现在更多地表现为存款账户或电子钱包），不断提高效率、降低成本、严密风控，更好地发挥货币职能作用。货币的本质属性是价值尺度，核心功能是交换媒介，具体表现是流动性最强的价值通证（这三点是货币最基本最重要的描述），其发展必然是不断迈向无形化数字化智能化，最终只能表现为一串字符或数码代表的智能账户或钱包，内含户主身份（满足KYC等监管要求）、账户密码（公钥和私钥）、货币符号、账户余额、智能合约等要素。不再需要对货币本身加密，而是对存款账户及其转账支付全流程加密。在确保安全情况下，支付清算不再需要专用通讯线路或局域网，而是可以利用公共区块链平台全球7x24小时运行，从而实现广泛互联和去中介点对点即时清算，由此大大提高效率降低成本。
现金（纸币与硬币）最终也必然像贝壳、铸币一样，彻底退出货币舞台。把央行数字货币仅定位于M0或零售型，是不合理的，应尽可能覆盖所有货币分类和应用场景。
对“货币”的使用必须严谨。不应把数字化通证（Token）化产品（如比特币、山寨币、NFT、RWA等）都叫做“货币”或“代币”，否则会对货币认知产生很大混乱与误导。也不应把“存款”等同于“货币”，比如按存款机构的风险不同，将存款背后的同种货币分成“央行货币”、“银行货币”、“钱包货币”等。
三是支付清算基础设施至关重要。伴随无国界去中介加密世界的出现，支付清算越来越依赖公共区块链等基础设施，其安全高效、公平公正、有效供应等亟需高度重视。
四是法币稳定币对国际货币体系的影响。美元稳定币的发展，一定会催生出其他国家的法币稳定币，甚至可能催生出功能实现赶超的多国数字法定货币，这必将强化它们之间的竞争，必须加强这方面的国际协作，推动相关监管制度的国际标准建设与有效执行。
大提高效率降低成本。
必须切实加快数字人民币进程
中国在推动人民币跨境支付清算和人民币国际化上，前期做了很多工作，包括传统的银行支付清算体系（支付报文大量走SWIFT）、银行卡组织清算体系、专门的支付公司（支付宝、微信支付等）清算体系、人民币跨境支付清算体系（CIPS）、数字人民币（ECNY）支付清算体系等，都有很多改进，也取得很大成绩。
但是，美元稳定币的快速发展，给人民币跨境支付清算带来全新的挑战，如果在支付效率、清算成本等方面不能跟上美元稳定币，那么，人民币跨境支付和国际化发展将面临很大束缚。
现在，稳定币与加密资产领域已成为大型商家乃至国家之间必争和血拼之地。中国需要调整对加密资产与稳定币的相关政策，加快相关立法，至少可以内外有别，首先面向境外积极参与加密资产与稳定币的发展，加快提升自身在加密世界的国际竞争力和影响力。
可喜的是，近年来香港积极推动Web3.0与加密资产和法币稳定币的发展，大陆也有公司和机构在积极参与，目前香港稳定币监管法规建设已走在世界前列，可以为大陆提供宝贵参考，需要大陆金融界、学术界以及司法和监管等部门的高度关注与深入研究。可考虑在香港推出离岸人民币稳定币，率先用于海外加密资产交易支付清算，并为人民币稳定币乃至数字人民币的发展和超越做出探索。
但稳定币不可能取代其挂钩货币，人民币国际化不可能单纯依靠人民币稳定币来实现。所以，推动人民币稳定币不应是根本目标，加快人民币国际化才是根本目标，加快数字人民币发展才是重中之重。数字人民币研发起步早，已开始广泛试点，积累了重要基础，在数字法定货币领域具有国际领先优势。由此，数字人民币发展不能停步，推动人民币国际化的各种举措仍应加强与优化。
在数字人民币上必须突破传统观念，尽快调整前期确定的M0与零售型定位，借鉴稳定币技术与模式，整合国家推动人民币国际化的相关资源，优先加快数字人民币国际版（可以与国内版区分）建设，聚焦跨境和国际支付清算，在效率和成本等方面尽快实现对美元稳定币的赶超，特别是抓住美国立法禁止数字美元研发推行的时机，在数字法币上抢占先机和制高点。
同时，数字货币的运行还需要数字身份的配套。中国在数字身份上也取得重大突破，2025年2 月公布的《国家网络身份认证公共服务管理办法》，自7 月 15 日开始正式实施，将通过“网号+网证”双轨机制将传统身份证转化为加密数字身份并在线上使用。将数字货币与数字身份融合，完全可能形成新的国际优势，推动中国在数字货币、数字金融、数字经济发展上实现世界领先。